利好短期难兑现 焦煤延续弱势调整

进入10月份，随着传统钢材消费旺季临近及在9月份粗钢日均产量回升、焦煤产量相对下降、焦煤港口库存持续下滑、钢厂及焦炭企业存煤减少等支撑下，焦煤价格出现了小幅反弹。以焦煤期货指数成交价为例，焦煤期价曾达1160-1170元/吨。与此同时，美政府关门及债务上限谈判托延未决也让资本市场整体陷入观望情绪，焦煤期价延续了自9月份开始的震荡。下旬开始，在经济数据显示的钢材下游消费依然疲弱，美元走强、国际大宗工业品持续回落等影响下，市场对中国经济增速的预期下降；此外，随着一轮补库结束、焦煤港口库存回升、钢材减产带动企业采购下降等均让焦煤展开了阶段性的下行调整。11月份，若“三中全会”的政策阐释能够稳定市场预期，特别是带动钢铁产业链新一阶段的备货行为，焦煤价格有望企稳甚至回升；否则，在当前市场消费趋弱，粗钢产量下降不显著、库存依然偏高等制约下，焦煤难摆近期的弱势格局。  

经济形势分析  

关注焦煤及钢铁产业链运营的同时，我们建议关注中国甚至包括美国在内的主要经济体的经济政策与形势，这主要基于几方面的考虑  

1、钢铁行业依然是国民经济的基础行业。虽然中国经济增长模式在完成由投资推动型向消费驱动型的转换，但不论是新型城镇化或是产业升级均离不开钢铁行业发展的支持。因此，经济发展必将错综复杂地影响钢材产、销以及上游最主要的原材料焦炭、焦煤的供求平衡与价格走势。  

2、淘汰落后产能、环保力度的加强及资源税赋的调整等涉及钢铁、焦炭、焦煤产业的政策，将可通过影响供给的方式影响其价格走势。  

3、虽然金融危机后，中国的钢材直接出口量占产量比重不高，仅不到7%；以2012年为例，钢材出口仅5573万吨。但在同期超2万亿美元的出口总值中，机电产品的出口总值已经达1.18万亿美元，据此测算(当然，现在还没有公开、权威机构对钢材间接出口进行统计、计算)钢材间接出口应该超过7000万吨，即钢材的整体出口量超1.25亿吨。因此，中国与包括美等主要经济体间的贸易情况将直接或通过汇率等形式间接影响到中国钢铁行业的供求平衡。  

因此，简单总结，虽然美经历了一段时期的政府关门，当周初请失业金人数等数据也显示就业确实受到了冲击，但整月看影响可能并不明显。特别是采购经理人指数显示，10月份美制造业活动实现了年内最好水平。分项指标显示，产出虽受政府关门影响下滑，但新订单及新出口订单均回暖，展示了美经济复苏的任性。这对于市场稳定对美联储退出政策的预期及对大宗工业品价格走势的预期存积极意义。  

中国情况，央行口径下的外汇占款数据及密集的公开市场操作暗示，年底前货币政策依然将坚持稳中偏紧格局，社会投资总量增速将可能趋于下降，资金成本将趋于上升。特别是11月初召开的“三中全会”将在金融开放、土地流转、财税体制、户籍制度等方面为改革设计整体框架。虽然配套措施短期较难推进，但新的改革布局将可能直接使得包括钢铁行业在内的工业体系摆脱过剩、高能耗、粗犷式发展模式，这对分析钢铁产业链的长期发展、布局意义重大。但短期对钢价的走势预期影响也不可忽视，因为国企改革的推进、税制改革及分配制度的完善将可直接或间接减少钢材消费及上游原材料等的产出，进而不利其价格上涨。  

焦煤产业链分析  

自8月中旬以来，以螺纹钢为代表的钢材价格进入了一段下行调整。按螺纹期货指数收盘价计算，到10月底价格下跌近300元/吨，超7.7%；与此同时，焦炭按指数收盘价计算则主要围绕1550-1650元/吨区间震荡，焦煤则主要围绕1130-1180元/吨区间震荡。  

这一方面是因为粗钢产量增速自年初来虽然整体趋降，但依然保持着较高水平；焦煤产量累计同比增速虽逐步恢复，但与历年同期相比并不明显。例如，今年前三季度粗钢产量累计同比增速分别为9.10%，7.42%及8.01%；焦煤产量累计同比增速则为1.46%，5.08%及7.21%；  

另一方面，下半年开始随着粗钢产量恢复及企业新一轮补库阶段开始，焦煤港口库存整体下降，已经自年内高点的近850万吨降到740多万吨，钢厂、焦炭企业也同时完成了补库，这带动焦煤价格企稳。  

由于焦煤的基本用途是炼焦，而焦炭的主要应用在于炼钢，因此钢材市场的供求平衡状况及价格波动对焦炭、焦煤的影响将是直接、明确的。但在特别情况下，焦煤由于处于最上游，其资源、开采成本，运输情况，整合等产业政策情况都可对焦煤自身供求平衡产生影响，这会带来焦煤走势与钢价走势的差异。  

因此，短期情况看，螺纹钢在局部地区供应偏紧及包括钢坯等原材料报价回升带动下企稳、反弹。焦炭、焦煤却受下游采购谨慎、补库结束及市场库存攀高影响持续下挫。因此，综合分析当前影响焦炭、焦煤价格的主因仍在于钢材市场本身  

1、钢铁行业下游消费依然疲弱。最新数据显示，房产投资增速降到年内次低的19.70%；新增固定资产投资增速已经降到年内新低；此外，汽车产量累计同比增速也仅仅保持着15%左右的较低水平。同时，粗钢日均产量(旬)数据显示，10月份开始产量水平才稍有降低，当前仍达209.84万吨，其持续性值得关注。再者，对包括房产调控政策在内的“三中全会”政策预期下降。因此，产量下降不明显与消费疲弱交织，螺纹钢短期反弹空间将非常有限。  

2、成本支撑力度下降。近年来，在矿石供求平衡改善的格局下，按矿石价格指数计算2011年下半年来矿石价格已经很少突破150-160美元/吨的高价区间。当前，矿石价格已经接近140美元/吨，进一步上行的空间将有限。此外，5月份来港口矿石库存不断攀升，当前再次接近8000万吨水平。同时，原矿产量增速虽已经降到6.67%，但矿石进口量累计同比增速却继续攀升到10.10%；特别是综合计量，当前矿石存量同比增速已经达8.4%，超过粗钢、生铁产量增速。因此，以矿石为代表的钢材生产成本支撑力度的下降同样将制约钢价反弹空间。  

3、焦煤自身情况看，今年来焦煤产量增速不断回升，进口量同样继续冲击着国内市场，这对当前焦煤价格稳定不利。因为，港口库存已经自10月底低点攀升，调查显示的钢厂及独立焦厂焦煤库存平均天数也回升到15.84的历史水平之上，显示补库暂告一段落。因此，若钢价继续调整，焦煤价格将可能在较前更低区间徘徊。  

此外，虽然焦煤期货上市时间不长，但随着成交逐步活跃远月及近月主力合约间的价差仍显示了一定的规律性。初步统计，JM1405与JM1401价差最小值34元/吨，最大值89元/吨，平均值58元/吨；下跌阶段低点主要集中于30-40元/吨区间，上涨阶段高点主要集中在80-90元/吨区间。  

走势上，上市至今价差波动主要经历了几个阶段(1)5月下旬开始到7月中下旬，价差随焦煤价格的持续下挫收窄，主要波动区间集中在40-60元/吨。7月下旬，价差在探至34低点后随焦煤价格震荡持稳。(2)7月底到8月中下旬，受钢价在预期拉动下的反弹、焦煤库存下降等带动，价差稳步拉大。(3)8月下旬到10月中旬，焦煤整体震荡，价差也主要在70-80元/吨区间整理，期间达最大值89元/吨。(4)10月下旬开始，价差再次随焦煤价格调整收窄。但曾出现一小段时间，近月合约JM1401加速向现货报价靠拢，远月合约JM1405则在钢价反弹支撑下坚挺，价差稍有回升的情况，但很快继续回落。  

整体上看，到面前为止，价差仍主要是随着焦煤期价上涨拉大、下跌缩窄、震荡而整理。期间，即使出现反向波动仍不会改变价差整体运行方向。当前，价差已经接近历史低位。因此，操作上建议卖出JM1405、买入JM1401的交易可逐步离场，关注焦煤期价的后续表现。  

走势展望  

金融危机后，中国式发展模式正经历结构性变革。以螺纹钢月度或季度均价为表征的工业品价也摆脱了既往快速、大幅上涨或下跌的格局，正倾向于调整幅度更小的、频率更快的、长期趋势更稳定的走势。这与钢铁业的结构性产能过剩息息相关。当钢材不再需要大量进口，当产量的随时调整逐步远离产能的束缚，当长周期下、经济结构格局下的钢材消费正偏离市场主动的供给，钢价走势的长周期性便逐步显现。当然，这些特征在钢材市场的表现要强于焦炭、焦煤市场。  

另一方面，随着期货市场参与度的提高、交易量的增加，包括螺纹、焦炭、焦煤主力合约期货价格的波动幅度均明显高于现货。这既是期货“价格发现”功能的体现，同时也是现货市场缺乏统一的、具有一致代表性价格的体现。这使得利用期货市场进行保值、套利或投机成为可行。  

延续这个思路，影响钢价及上游焦炭、焦煤价格的主要变量将不仅仅局限在产业链内，它必将于经济结构调整甚至全球范围内大宗商品的价格波动相关联。在中国开启新阶段改革的大背景下，焦炭、焦煤的价格影响将主要包括(1)“三中全会”针对土地、房产调控、城镇化推进等政策是否不断明晰，这将可能在长期改善钢铁行业的供求平衡及短期价格预期；(2)焦炭、焦煤淘汰落后产能的推进进程。今年的目标虽不具备实质意义却有指示性参考，并可能成为阶段炒作热点。(3)包括贸易商、终端在内的冬季补库进程何时开始，将决定焦炭、焦煤市场短期供求平衡。  

因此，未来一段时期，焦炭、焦煤的价格变动影响将主要来自钢铁行业自身的供求平衡调整。若钢价反弹是以消费改善为基础的(按前述分析其反弹空间将有限)，则焦煤价格也将随之反弹，但钢厂谨慎的采购态度将带动焦煤价格涨势弱于螺纹钢。此时，焦煤主力期价将可在1150-1200为核心的区间反弹、震荡。此段操作可观望为主或轻仓多单。否则，若钢价反弹是以减产为基础，或钢价在持续震荡后继续弱势下行，则焦煤价将可表现更为羸弱。此时，焦煤主力将可遭遇1130-1150区间压力。此段操作上可择机逐步建立空头头寸，目标可设在前期低点1050-1110区间。